經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 見習(xí)記者 劉曉諾

神曦生物的創(chuàng)始人陳功注意到，2025年以來，有更多合伙人級別的投資人來看創(chuàng)新藥項(xiàng)目、參加行業(yè)會(huì)議了。而去年，參加圓桌論壇的很多是投資經(jīng)理。

不過，投資人雖然開始走動(dòng)，但當(dāng)前融資依然艱難。陳功為A輪融資已經(jīng)跑了20多個(gè)月，資金尚未落地。

另一位創(chuàng)業(yè)者花了大半年時(shí)間，與二三十家機(jī)構(gòu)交流后仍未完成天使輪，投資人告訴他，“你聊得還算少的，至少要聊100家機(jī)構(gòu)，才會(huì)有人投資?！?/p>

2025年開年以來，創(chuàng)新藥行業(yè)的上市公司股價(jià)集體走出低谷，接連不斷的BD（主要指藥物對外授權(quán)）交易催動(dòng)股市熱，超60家創(chuàng)新藥企股價(jià)翻倍上漲。多家在港交所上市的創(chuàng)新藥企掀起了新股申購熱潮，最高的申購倍數(shù)已超5000倍。

然而，創(chuàng)新藥行業(yè)的上市企業(yè)只是少數(shù)。一家未上市Biotech（生物科技公司）的創(chuàng)始人對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，他感受到了IPO極度火熱與一級市場無動(dòng)于衷之間的強(qiáng)大反差。

2025年8月末，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)面向27位Biotech負(fù)責(zé)人和10位一級市場投資人開展了問卷調(diào)查和訪談。在受訪者中，60%的人認(rèn)為，創(chuàng)新藥一級市場已經(jīng)走出谷底，但仍然不夠理想；33%的人認(rèn)為沒有太大變化，一級市場仍處在資本寒冬之中。

據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2025年上半年，國內(nèi)創(chuàng)新藥一級市場融資事件有188起，同比下降7.4%；總?cè)谫Y額約15.8億美元，同比下降約24.5%。創(chuàng)新藥一級市場總?cè)谫Y額在2021年達(dá)到160.62億美元的最高點(diǎn)后，一路下行的趨勢尚未迎來拐點(diǎn)。

多位創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人表示，投資人看過之后就沒有回信了。而對投資人來說，上一批基金的退出依然承壓，新一輪募資變得更難，出手要加倍謹(jǐn)慎。

長晶資本創(chuàng)始管理合伙人喻晶打了個(gè)比方：“臺(tái)風(fēng)過后，無論大樹還是小草，都不會(huì)一蹴而就地長出來，對于新的生態(tài)環(huán)境需要有個(gè)逐步成長和適應(yīng)的過程?！?/p>

A輪要融20個(gè)多月

為了完成2024年初開始的A輪融資，陳功至今還在跑動(dòng)。他平均每周見兩名投資人，“有些投資人說沒時(shí)間來，我說那我去拜訪你吧”。9月，他馬不停蹄地出現(xiàn)在香港、上海、北京、武漢等地，參加路演和各種會(huì)議。

陳功屬于典型的教授創(chuàng)業(yè)。2013年，陳功在頂級學(xué)術(shù)刊物《CellStemCell》發(fā)表論文，在阿爾茨海默癥小鼠上證明了大腦的原位神經(jīng)元是可再生的，開創(chuàng)了用原位神經(jīng)再生技術(shù)治療神經(jīng)退行性疾病的新領(lǐng)域。2016年，陳功在美國創(chuàng)辦神曦生物，打算把技術(shù)用于做藥，治療腦中風(fēng)、阿爾茨海默癥和腦膠質(zhì)瘤等多種疾病。

陳功認(rèn)為，中樞神經(jīng)藥物的研發(fā)者往往只在小鼠上做實(shí)驗(yàn)，失敗率高，因此他要先在猴子等靈長類動(dòng)物身上試驗(yàn)出好結(jié)果。由于國內(nèi)有更方便的試驗(yàn)環(huán)境，2019年，陳功辭去了賓夕法尼亞州立大學(xué)的終身教職，回國加入暨南大學(xué)。

2021年，陳功創(chuàng)辦了神曦生物中國公司。他請來“歐洲基因治療之父”RonaldLorjin出任CEO、前諾華亞太中東非洲區(qū)總裁尹旭東任董事長。從那時(shí)起，陳功決心把公司做成“中國的大諾華”。

公司成立之初，每周都有投資人主動(dòng)去暨南大學(xué)拜訪陳功。神曦生物快速完成了上千萬美元的Pre-A輪融資，投資方有凱風(fēng)創(chuàng)投、元生創(chuàng)投、英諾天使基金等著名機(jī)構(gòu)。2020年，陳功應(yīng)京東前副總裁蔡磊的邀請，開始研究漸凍癥藥物。2021年，神曦生物還與羅氏子公司做了一筆1.9億美元的New-Co交易，開發(fā)亨廷頓舞蹈癥藥物。

2021年，行業(yè)漸漸進(jìn)入資本寒冬，寒意蔓延到原本的明星Biotech。2023年5月，神曦生物完成了超億元人民幣的Pre-A+輪融資，當(dāng)時(shí)陳功已經(jīng)感到很困難，“能完成融資是運(yùn)氣好”。

2024年初，神曦生物的腦膠質(zhì)瘤管線進(jìn)入臨床階段，陳功開始做A輪融資。他原計(jì)劃在上半年完成，結(jié)果全年顆粒無收。為了生存，神曦生物裁員達(dá)三分之二。

多家Biotech的負(fù)責(zé)人注意到，最近一兩年有不少創(chuàng)始人與投資人共同決定暫停推進(jìn)管線，尤其是耗資甚巨的臨床試驗(yàn)，賬上的錢先用來發(fā)工資，待融資環(huán)境好轉(zhuǎn)再重啟項(xiàng)目。但也有投資人認(rèn)為這會(huì)造成“兩頭堵”：投資人的錢趴在賬上無法退出，公司又錯(cuò)過風(fēng)口，技術(shù)會(huì)越發(fā)落后。

陳功說：“好在老股東看到我一直在跑，沒有躺平，在今年春節(jié)前給了我們2000多萬元的可轉(zhuǎn)債。要不是有老股東的支持，我們可能也就冬眠了。”

2025年，在猴子試驗(yàn)得出積極結(jié)果后，神曦生物的阿爾茨海默癥和腦中風(fēng)兩大管線也進(jìn)入了臨床。陳功今年拿到了幾份投資意向書，這給了他一些信心和勇氣，不過本輪融資的盤子還沒拼好。

此外，難以達(dá)到的融資條件進(jìn)一步拉長了融資周期。簽投資協(xié)議時(shí)，陳功經(jīng)常遇到個(gè)人連帶條款，他堅(jiān)決不簽：“出來創(chuàng)業(yè)夠難了，干嘛把創(chuàng)始人的房子、汽車都搞進(jìn)去？”

而地方國資背景投資方常有返投要求，即獲得投資后，要按投資方要求把一部分資金投入當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)活動(dòng)中?！氨热缭诋?dāng)?shù)芈涞亟◤S。我說如果給1億元，我可以過去，對方說1億太多了，給你2000萬，你先過來再說，”陳功說，“我去建個(gè)廠，錢就燒沒了，我又搬過來了，管線怎么辦呢？”

陳功認(rèn)為，Biotech把錢花在臨床上才有意義，“國資有自己的績效考核，要返投建廠，有時(shí)與我們做藥的邏輯可能不太匹配”。

在經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的問卷調(diào)查中，近半年已經(jīng)完成了融資的Biotech約占7%，89%的Biotech目前正在融資，其中63%的Biotech受訪者認(rèn)為現(xiàn)在融資進(jìn)展“不太順利”或“很困難”，21%的企業(yè)認(rèn)為融資進(jìn)展一般。

有67%的Biotech受訪者認(rèn)為，融資時(shí)遇到的主要困難是“專業(yè)壁壘高，投資人不理解創(chuàng)新藥的邏輯”，52%的Biotech受訪者認(rèn)為主要困難是“融資條件苛刻，如對賭協(xié)議等”。

投資人傾向后期資產(chǎn)

基石資本業(yè)務(wù)合伙人黃翊玲長期聚焦于醫(yī)療健康領(lǐng)域投資，曾投出長風(fēng)藥業(yè)、馴鹿生物等企業(yè)。她表示，現(xiàn)在會(huì)更加關(guān)注企業(yè)商業(yè)化落地的能力，過去看到的很多項(xiàng)目，科學(xué)和商業(yè)是脫節(jié)的。

水大魚多的時(shí)代過去了，投資人的思路也因時(shí)制宜。喻晶說，過往很多機(jī)構(gòu)對創(chuàng)新藥的布局是學(xué)習(xí)海外傳統(tǒng)模式，“投教授”“投PPT”“投概念”，投出許多開放式的、不知終點(diǎn)的項(xiàng)目?，F(xiàn)在，越來越多的人意識(shí)到“以終為始、以退定投”的產(chǎn)業(yè)化打法的重要性。

Biotech明顯能感到投資人邏輯的變化。

蘇州一家Biotech的副總裁注意到，現(xiàn)在只計(jì)劃什么時(shí)候IND（臨床試驗(yàn)申請）、NDA（生產(chǎn)上市注冊申請）、IPO已經(jīng)不夠，還需要給投資人很多論據(jù)，向他們論證為何能夠達(dá)成目標(biāo)，并給出目標(biāo)落空后的方案。

更重要的是，實(shí)現(xiàn)里程碑的可能性要更清晰。

多位Biotech高管對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，他們認(rèn)為今年之所以能完成融資，關(guān)鍵就在于有了臨床數(shù)據(jù)，從而更好地證明了管線的商業(yè)化潛力。

這和許多公司創(chuàng)業(yè)之初的情形完全不同。2019年星眸生物成立時(shí)，聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO才源還在中科大讀博，是投資機(jī)構(gòu)主動(dòng)找到他，表示可以提供資金支持創(chuàng)業(yè)。那時(shí)候的星眸生物除了想法和小團(tuán)隊(duì)之外，一無所有。

9月12日，星眸生物剛剛完成數(shù)千萬元的A2輪融資，主要開發(fā)眼科基因治療藥物，其核心產(chǎn)品是全球首個(gè)進(jìn)入二期臨床的AAV雙抗。為了這輪融資，才源忙了兩年，他的微信列表已有來自三四百家投資機(jī)構(gòu)的投資人。

2024年3月，星眸生物完成了Pre-A+輪融資，才源感到，能完成融資是因?yàn)楣芫€有了一些臨床數(shù)據(jù)，“如果那時(shí)候我們還只有動(dòng)物數(shù)據(jù)，是肯定拿不到錢了”。

陳功的經(jīng)歷一定程度上印證了才源的觀察。神曦生物拿過2023年全國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽總決賽生物醫(yī)藥組一等獎(jiǎng)，今年又進(jìn)入全國顛覆性技術(shù)大賽的總決賽。多位投資人告訴陳功，項(xiàng)目國際領(lǐng)先，前景很好，但風(fēng)險(xiǎn)比較大，需要謹(jǐn)慎觀望。也有投資者稱，已將項(xiàng)目提到投資委員會(huì)，但經(jīng)過討論，還是決定等更多臨床數(shù)據(jù)。

2025年5月，柯君醫(yī)藥完成了B+輪融資，該公司化學(xué)研發(fā)副總裁陳小五坦言：“我們能夠活下來，可能就是因?yàn)楣芫€進(jìn)臨床了，而且進(jìn)展非常順利?！睋?jù)他介紹，柯君醫(yī)藥核心團(tuán)隊(duì)是吉利德“制藥老兵”，進(jìn)展最快的是一款心血管類小分子藥物，這款藥完全克服了老藥的缺點(diǎn)，正在推進(jìn)美國三期臨床試驗(yàn)和中國二期臨床試驗(yàn)。

禮邦醫(yī)藥首席科學(xué)官肖申注意到，2025年，投資人最關(guān)注的就是藥物能否出海，包括在國外開臨床、做BD、在海外上市等，這往往意味著藥物即將帶來明確的回報(bào)。而投資人對早期投資則比較猶豫，除非靶點(diǎn)較為確定、成藥性較好。

真正熱門的投資標(biāo)的，是即將進(jìn)入IPO階段的企業(yè)。

潘華是一家待上市Biotech的董秘。她所在的公司從年初開始進(jìn)行最新一輪融資，前期主要依靠自己去找投資機(jī)構(gòu)，幾個(gè)月后該公司準(zhǔn)備去港股上市，這輪融資變成了Pre-IPO輪，從五六月開始，越來越多的民營資本主動(dòng)找來投資。

潘華注意到，因?yàn)楦酃蓻]有突擊入股后的36個(gè)月鎖定期，一些民間機(jī)構(gòu)正在搜尋有港股IPO意向的企業(yè)，有些機(jī)構(gòu)甚至省略盡調(diào)，直接盲投，就是想趕在企業(yè)IPO之前投進(jìn)去。

退出依然承壓

在多位投資人看來，當(dāng)前一級市場的冷清，與大量資金尚未退出上一批項(xiàng)目有關(guān)。在經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪的10位投資人中，有8位表示目前退出難度仍然較大，渠道并不算暢通。74%的Biotech受訪者認(rèn)為，“退出渠道仍不暢通”是影響當(dāng)前創(chuàng)新藥一級市場投融資熱度的主要因素。

一級市場的股權(quán)投資有募、投、管、退幾個(gè)環(huán)節(jié)。通過退出實(shí)現(xiàn)收益，無疑是一次投資活動(dòng)的終點(diǎn)與目標(biāo)。

多位投資人注意到，盡管今年科創(chuàng)板五套重啟、港股IPO開閘，但在A股上市仍然不易，港股雖然相對寬松，但全年已有超300家企業(yè)遞表港交所，還需要排隊(duì)等候。

那些尚未走到上市階段的企業(yè)，處境更難，能接盤的投資人很少。喻晶說：“在前幾年的寒冬中，很多的民間資金走掉了，目前是依靠國資獨(dú)撐大局，所以現(xiàn)在退出是非常受限的。沒人買，就賣不掉，也就形成不了一級股權(quán)投資的現(xiàn)金循環(huán)?！?/p>

多位從業(yè)者表示，面對虧損壓力，國資通常不愿接手風(fēng)險(xiǎn)較大的非盈利資產(chǎn)。而2021年底稅收政策調(diào)整后，私募機(jī)構(gòu)的有限合伙人進(jìn)行股權(quán)投資，往往需要按35%的最高標(biāo)準(zhǔn)繳納個(gè)人所得稅，民間資本的投資意愿下降。

退出的焦慮彌漫在整個(gè)創(chuàng)投鏈條中。

許茗是一家知名PE（私募股權(quán)基金）機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始管理合伙人，主要做創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械投資。他所在機(jī)構(gòu)的人民幣基金有一半正在退出過程中。

盡管基金尚未到期，國資LP（有限合伙人）已在給許茗施壓，從去年8月到現(xiàn)在，許茗接待了三次審計(jì)，這是以前很少遇到的?！皩徲?jì)有兩個(gè)層面，第一，國家和省級的審計(jì)機(jī)構(gòu)來審計(jì)GP（管理合伙人），作為他們管理國資母基金的一種方法，前幾年不多。第二，國資母基金為了盡快退出，也增加了對GP的審核和干預(yù)”。

許茗理解，國資LP也面臨來自監(jiān)管方的壓力，比如國資委和發(fā)改委。盡管成都、廣州、武漢等多地都出臺(tái)文件，容許國資出現(xiàn)一定程度的虧損，但許茗認(rèn)為這并非全國性的政策，避免虧損仍然是國資基金管理者工作的重中之重。

他聽說行業(yè)里有些國資LP跳過GP，直接穿透到被投企業(yè)進(jìn)行管理，或去執(zhí)行、追索、要求回購。因?yàn)楣痉ㄙx予了股東查賬的權(quán)利，也有一些民資LP為了順利退出，不停地要求看資料、做調(diào)研。

在依然嚴(yán)峻的退出壓力下，許茗窮盡了一切可能去幫助所投公司募集資金：“現(xiàn)在比較流行所謂‘資產(chǎn)上鏈’，我們也積極與已經(jīng)做出這些動(dòng)作的上市公司以及香港券商溝通。”

一些機(jī)構(gòu)與公司正在嘗試新的退出方式，包括時(shí)下火熱的BD交易。

博羚資本是一家為Biotech和大藥企尋找BD交易機(jī)會(huì)的平臺(tái)，該機(jī)構(gòu)高級BD總監(jiān)賈心語說：“現(xiàn)在有些投資協(xié)議會(huì)約定，企業(yè)如果通過BD拿到款項(xiàng)，要按照股權(quán)比例與投資機(jī)構(gòu)分成；如果不直接分現(xiàn)金，就要提高老股東的股權(quán)比例?！?/p>

賈心語注意到，以前的投資協(xié)議中幾乎不存在BD條款，這種現(xiàn)象是去年開始出現(xiàn)的，雖然仍然不到10%，但今年以來在變多。

許茗并沒有嘗試這種模式。他認(rèn)為BD作為退出方式，只能是部分退出，“有同行和我抱怨，去年有10個(gè)項(xiàng)目有BD，分到錢的有兩個(gè)，實(shí)現(xiàn)完全退出的只有一個(gè)”。

基金的退出與募集，是環(huán)環(huán)相扣的關(guān)系。許茗去募資時(shí)，“LP往往第一句話就說你的DPI（投入資本分紅率）是多少，你的退出情況到底好不好？這是很現(xiàn)實(shí)的問題”。

許茗所在機(jī)構(gòu)曾參與多只地方國資基金的遴選，也收到了國家一些大型母基金的邀請，正在進(jìn)行新基金的初步首次募集。他感到募資的難度在加大，這主要源于國資母基金的一些傾向：

第一，國資母基金越發(fā)注重穿透管理，大量地方母基金的首筆或大額資金，會(huì)優(yōu)先給當(dāng)?shù)貒Y委或相關(guān)GP?！笆畮啄昵拔覀?nèi)ゴ疝q，完全是陌生答辯，評估的是行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和團(tuán)隊(duì)能力。但現(xiàn)在很多都是評估GP手頭的項(xiàng)目，或者LP對項(xiàng)目的控制力”。

第二，國資母基金越發(fā)重視CVC（企業(yè)創(chuàng)投）模式，也就是說，要先有一家行業(yè)內(nèi)的大企業(yè)作為子基金的主要投資人，母基金再跟投。這樣的好處是，能確保投資方向貼近產(chǎn)業(yè)需求，降低投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但許茗認(rèn)為，CVC的模式會(huì)讓母基金的運(yùn)作更像銀行，“銀行不會(huì)雪中送炭，最多是錦上添花，這也是創(chuàng)新企業(yè)面臨的困境”。

在經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪的10位投資人中，有6位認(rèn)為當(dāng)下募資比較困難。在融資困難的背景下，78%的受訪Biotech決定“優(yōu)化內(nèi)部管理，降低運(yùn)營成本，縮減開支”；超過66%的受訪Biotech正積極開展BD合作，并將BD視為主要回款渠道。

未來可能青黃不接

“去年開始的大量的BD交易，主要還是因?yàn)榍皫啄甑膬?chǔ)備。這一批交易出去后，后面可能馬上面臨青黃不接的局面，”新領(lǐng)先（北京）醫(yī)藥科技董事長陶新華認(rèn)為，“青黃不接的原因，不在于技術(shù)，而在于投資不足?！?/p>

新領(lǐng)先是一家CXO（醫(yī)藥外包）公司，同時(shí)也做創(chuàng)新藥投資。陶新華在找項(xiàng)目時(shí)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新藥爆發(fā)的領(lǐng)域比較集中，出海熱度最高的是ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、GLP-1靶點(diǎn)藥物，市場已經(jīng)接近飽和；然而，對于基因療法、AI藥物篩選、小核酸藥物等更先進(jìn)的賽道，資金的投入明顯不足。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，在基因療法領(lǐng)域，國外有15起融資事件，國內(nèi)有11起融資事件；但國外的融資總金額為7.2億美元，國內(nèi)僅0.6億美元，相差12倍。

陶新華認(rèn)為，2021年及之前的投資雖然“大水漫灌”，但覆蓋的范圍大，總能長出好苗子?！皬?022年到2025年，初創(chuàng)公司基本都拿不到融資。尤其對于基因編輯、小核酸等賽道，我們的起點(diǎn)和全球是差不多的，但創(chuàng)新的窗口期一過，技術(shù)就會(huì)落后了”。

在10位受訪的投資人中，有9位表示目前投資環(huán)境有一定好轉(zhuǎn)，但他們?nèi)员３种?jǐn)慎。受訪者普遍認(rèn)為，創(chuàng)新藥在二級市場的熱度，還需要時(shí)間傳遞到一級市場?！熬拖翊蟪靥恋乃疂M了，可能才會(huì)有小池塘的水。”黃翊玲說。

她認(rèn)為，創(chuàng)新藥一級市場要進(jìn)一步回暖，有兩個(gè)關(guān)鍵因素：其一，政策和發(fā)行環(huán)境的進(jìn)一步改善，向市場提供更穩(wěn)定的預(yù)期；其二，投資人需要看到創(chuàng)新藥企業(yè)在二級市場上受到追捧、有一級市場投資人獲取了高回報(bào)，這會(huì)反向刺激他們進(jìn)一步加大對創(chuàng)新藥企業(yè)的投資，從而形成良性循環(huán)。

峰瑞資本管理合伙人沈炯希望，能有更多市場化資金在二級市場上獲得豐厚回報(bào)后，回流到一級市場，推動(dòng)真正的早期創(chuàng)新。

他說：“我們現(xiàn)在看到的繁榮，是七八年前種下的。未來十年的希望，就取決于我們現(xiàn)在能種下怎樣的因?！彼J(rèn)為，接下來應(yīng)該更加重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)，不只是在法律層面，更需要有尊重知識(shí)產(chǎn)權(quán)的社會(huì)氛圍。

沈炯也有種隱憂：現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者少了，投資的邏輯也從投公司變成投管線。他認(rèn)為，投資還是應(yīng)看重創(chuàng)始人的精神——不畏艱險(xiǎn)、不怕風(fēng)險(xiǎn)地往前走，長期看來，這種精神才是支撐行業(yè)真正繁榮下去的核心。

（應(yīng)受訪者要求，文中潘華、許茗為化名。本報(bào)記者張英、張鈴對本文亦有貢獻(xiàn)）

（作者 劉曉諾）