8月18日，港交所披露，滬鴿口腔醫(yī)療（Huge Dental Limited）遞交上市申請，計劃在主板掛牌。這家總部位于山東的公司是中國領(lǐng)先的口腔材料制造商，主要產(chǎn)品涵蓋臨床類、技工類和數(shù)字化口腔產(chǎn)品。根據(jù)招股書，2024年滬鴿在中國口腔材料市場的份額為1.3%，其彈性體印模材料和合成樹脂牙的銷售收入在國內(nèi)市場排名第一。

盡管業(yè)務(wù)增長顯著，滬鴿的上市之路并非坦途。招股書披露，公司面臨激烈的市場競爭、原材料價格波動、國際制裁風(fēng)險以及美國關(guān)稅政策的不確定性。2025年上半年，由于美國客戶訂單減少，公司收入同比下滑3.9%。此外，公司計劃在印尼購置土地建設(shè)更大規(guī)模的工廠，以應(yīng)對潛在的供應(yīng)鏈風(fēng)險，但這一戰(zhàn)略能否奏效尚待觀察。

業(yè)務(wù)概況與市場擴張

滬鴿口腔的核心業(yè)務(wù)分為口腔臨床類產(chǎn)品、技工類產(chǎn)品和數(shù)字化產(chǎn)品三大類。其中，彈性體印模材料和合成樹脂牙是收入支柱，2024年合計貢獻總收入的56.6%。公司產(chǎn)品已獲得60多個國家和地區(qū)的認證，包括30項FDA認證和31項CE認證。招股書顯示，滬鴿的研發(fā)投入占比穩(wěn)定在7%左右，截至2025年6月，研發(fā)團隊達88人，其中30%擁有碩士或博士學(xué)位。

市場布局方面，滬鴿采取“國內(nèi)經(jīng)銷+海外直營”模式。2024年，其海外收入占比31.2%，主要來自歐洲、美國和東南亞。值得注意的是，公司計劃通過印尼工廠實現(xiàn)供應(yīng)鏈多元化，以規(guī)避地緣政治風(fēng)險。然而，其海外業(yè)務(wù)高度依賴經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，2024年經(jīng)銷商銷售占比78%，控制力不足可能成為潛在隱患。

關(guān)稅與制裁的雙重夾擊

招股書詳述風(fēng)險，首要挑戰(zhàn)是美國關(guān)稅政策。2025年美國對華加征關(guān)稅后，滬鴿部分產(chǎn)品稅率升至30%，導(dǎo)致上半年美國收入占比從8.7%驟降至4.8%。雖然公司聲稱已與客戶協(xié)商分擔(dān)成本，但長期影響仍存變數(shù)。

另一風(fēng)險是國際制裁的陰影。滬鴿承認曾向白俄羅斯、俄羅斯等受制裁地區(qū)銷售產(chǎn)品，盡管法律顧問評估風(fēng)險較低，但若未來被認定違規(guī)，可能面臨業(yè)務(wù)中斷。此外，公司存在社保公積金欠繳、租賃物業(yè)未備案等合規(guī)問題，暴露出內(nèi)控漏洞。

客戶集中度也值得警惕。2024年前五大客戶貢獻20.2%收入，最大客戶占比5.2%。一旦主要客戶流失（如2025年某美國客戶退出），將直接沖擊業(yè)績。招股書顯示，截至2025年6月，公司流動比率降至1.18，短期償債壓力凸顯。

現(xiàn)金流：擴張的代價”

財務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)兩極化特征。2022-2024年，滬鴿毛利率從54.9%提升至58.6%，主要得益于原材料成本優(yōu)化。2022年-2024年，收入從280.1百萬元增長至399.4百萬元，但2025年上半年，因美國訂單減少，收入較同期微降至196.9百萬元。凈利潤率波動更大，從2023年的24.7%跌至2025年上半年的13.3%，反映經(jīng)營杠桿脆弱性。

現(xiàn)金流方面，2024年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為8152萬元，但2025年上半年驟降至1391萬元，主要因股息支付1.45億元。公司計劃將IPO資金的主要部分（具體比例待定）用于產(chǎn)能相關(guān)投入，包括升級日照工廠生產(chǎn)線和建設(shè)印尼生產(chǎn)基地，但當(dāng)前產(chǎn)能利用率已近90%，新增產(chǎn)能消化存在不確定性。

對于投資者而言，滬鴿口腔展現(xiàn)了中國醫(yī)療企業(yè)“技術(shù)突圍+國際化”的典型路徑，但其高光表現(xiàn)下暗藏諸多變量。美國關(guān)稅政策的持續(xù)性、印尼工廠的落地效果、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的管控能力，都將直接影響未來估值。更值得深思的是，在集采常態(tài)化的大背景下，口腔耗材能否維持價格體系？當(dāng)資本市場愈發(fā)關(guān)注ESG合規(guī)時，滬鴿的歷史瑕疵會否成為估值折價因素？這些問題或許比短期財務(wù)數(shù)據(jù)更值得長期投資者權(quán)衡。