經(jīng)濟觀察報 記者 老盈盈

9月初的深圳，由瑞銀證券、匯豐、摩根士丹利等外資機構(gòu)主導(dǎo)的一場場研討會、投資峰會接連登場。來自世界各地的投資者匯聚鵬城，圍繞全球貿(mào)易趨勢、產(chǎn)業(yè)鏈重塑、外交政策、人工智能發(fā)展、人形機器人變革等前沿議題展開探討，尤其聚焦A股未來的投資機遇。

在瑞銀證券一年一度的A股研討會上，瑞銀全球金融市場部中國主管房東明明顯感覺到，今年從美國、中東等世界各地來參加研討會的外國投資者，相比去年大幅增加。瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪亦稱，雖然從2021年開始，外資對A股的關(guān)注度有所下降，表現(xiàn)在針對A股安排的路演一度減少，但這種情況從2024年年底開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，今年安排的A股路演更是逐漸多起來了。王宗豪同時表示，今年去海外路演，對接的主要是長線投資的海外機構(gòu)，這些海外機構(gòu)有的已經(jīng)持有中國資產(chǎn)，有的則對中國資產(chǎn)表現(xiàn)出進(jìn)一步的興趣。

經(jīng)濟觀察報記者通過采訪了解到，對海外機構(gòu)投資者而言，無論是幾年前的“Derating”（價值調(diào)降），還是如今的“Rerating”（價值重估），企業(yè)的成長一直是其關(guān)注“中國故事”的焦點，今年最讓他們感到興奮的莫過于中國人工智能行業(yè)的發(fā)展及其對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈的重塑。他們正在觀察的重點是，中國的傳統(tǒng)企業(yè)在人工智能領(lǐng)域投入后，是否能真正地降本增效。此外，他們亦特別關(guān)注“反內(nèi)卷”相關(guān)政策的出臺及后續(xù)落地效果。 

對中國股票關(guān)注度提高

事實上，對A股“價值洼地”的關(guān)注，海外投資機構(gòu)早就開始了。王宗豪在接受經(jīng)濟觀察報記者采訪時表示，海外投資者從2024年年底就開始想進(jìn)一步關(guān)注中國，因為他們覺得A股市場已經(jīng)觸底，加上2024年“924”開始推出的一系列政策，也對市場起到了一個強托底的作用。此外，2025年一季度國內(nèi)經(jīng)濟開始好轉(zhuǎn)，企業(yè)利潤也在改善。

王宗豪在與海外投資者的溝通中了解到，一些海外投資者在2024年四季度和2025年一季度，對中國資產(chǎn)進(jìn)行了加倉，但二季度因關(guān)稅擾動停止了加倉動作，或者對自己的倉位進(jìn)行了某種程度的調(diào)整。

另外，海外投資機構(gòu)在國內(nèi)的業(yè)務(wù)布局也從去年下半年開始有了進(jìn)一步的動作。比如，2024年9月，安聯(lián)基金發(fā)行了旗下的第一只公募基金——作為安聯(lián)投資全資控股的外商獨資公募基金，安聯(lián)基金于2024年4月18日正式獲批開業(yè)。安聯(lián)中國精選混合基金經(jīng)理、安聯(lián)基金研究部總經(jīng)理程彧表示，當(dāng)時在市場比較低迷的情況下選擇發(fā)行偏權(quán)益類產(chǎn)品，而沒有選擇其他類型，并且在產(chǎn)品成立后快速建倉，這些動作都說明了安聯(lián)看多A股市場的決心。

程彧在接受經(jīng)濟觀察報記者采訪時表示，當(dāng)時考量的因素有很多，比如，他們發(fā)現(xiàn)了一個非常重要的潛在機會，即當(dāng)時的企業(yè)盈利即將進(jìn)入一個拐點，而這個拐點是在極低的估值基礎(chǔ)上出現(xiàn)的。他們認(rèn)為在這樣的條件下，市場會有很強的上漲潛力，而且這個拐點在當(dāng)時是被市場所忽視的，但他們前瞻性地看到了這個拐點。此外，他們亦系統(tǒng)性地看好中國，始終關(guān)注中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，并對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型抱有很強的信心。

事實上，今年以來，海外投資者在二級市場上加大了買入中國股票的力度。比如，8月14日，港交所披露易數(shù)據(jù)顯示，挪威央行增持眾安在線（6060.HK）134.81萬股，涉資2395.8萬港元。全球資管巨頭貝萊德7月22日增持中金公司港股126.24萬股，持股比例升至5.01%。此外，美國知名資管巨頭景順集團公布的信息亦顯示，今年7月，該集團旗下的旗艦基金之一Invesco Developing Markets Fund分別對伊利、京東、阿里巴巴進(jìn)行了大幅增倉。

房東明亦對經(jīng)濟觀察報記者表示，在與一些主權(quán)基金的接觸中，他觀察到一個明顯的趨勢：一些中東的主權(quán)基金，過去大多數(shù)時候都是超配美元資產(chǎn)的，但近期他們對美元資產(chǎn)以外的資產(chǎn)在進(jìn)行更多地配置，以分散過于集中投資美元資產(chǎn)帶來的風(fēng)險。

房東明同時亦提醒稱，一些北美或者歐洲的主權(quán)基金，比較看重的是相對的投資價值，或是Alpha（阿爾法）策略是否更顯著，所以如果這些主權(quán)基金配置了一些中國的主動選股基金，往往并不是為了簡單地“投資中國”，而只是因為投資這只基金能給它帶來更有效的Alpha，或者超額投資回報，而這個超額回報與投資地域的相關(guān)性是比較小的。 

從“Derating”到“Rerating”

房東明從2011年開始負(fù)責(zé)瑞銀合格境外機構(gòu)投資者（QFII）的業(yè)務(wù)，正好經(jīng)歷了中國資本市場對外開放的黃金十年：從調(diào)整單家QFII機構(gòu)申請投資額度、簡化資金匯入或匯出審批程序，到持續(xù)擴容合格境外投資者可投資范圍等。2018年6月1日，MSCI（明晟指數(shù)）將A股納入其新興市場指數(shù)和全球基準(zhǔn)指數(shù)，讓更多的國際投資者能夠參與到A股市場，中國資本市場的開放也達(dá)到了前所未有的程度。

但從2021年開始，房東明感覺到，海外投資者對中國的關(guān)注度有所下降，增持中國資產(chǎn)的動力也有所減弱。對此，程彧亦深有體會，他把從2021年到2024年的這段時間，稱為海外投資者對中國股票的一個“Derating”（價值調(diào)降）的過程。他認(rèn)為，回過頭來看，當(dāng)時中國企業(yè)的業(yè)績也不錯，但海外投資者的興趣的確在下降。

房東明則更具體地表示，那幾年有好幾個相對的市場低點，其中有新冠疫情的原因，也有地緣政治的影響。2023年疫情好轉(zhuǎn)后A股市場漲了一波，但隨后出現(xiàn)回落，相反歐美市場經(jīng)濟恢復(fù)的動能更強一些，所以海外機構(gòu)又把目光投向了歐美市場。

站在那個時點，程彧發(fā)現(xiàn)海外投資者有一系列的困惑和擔(dān)憂，比如，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速放緩，地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，且全球供應(yīng)鏈在重塑，一些企業(yè)選擇離開中國前往東南亞等，他們會擔(dān)心中國人口紅利的優(yōu)勢是否在消失。此外，在中美科技博弈的背景下，他們也會擔(dān)心國內(nèi)的科技競爭力是否會被削弱等。

但從2024年三季度開始，海外投資者對中國的關(guān)注度又有所提升。為什么會突然出現(xiàn)一個轉(zhuǎn)折點？對此，程彧表示，海外投資者好像突然發(fā)現(xiàn)人口紅利不是最主要的問題，工程師紅利才是，而且在全球諸多前沿科技領(lǐng)域，中國依然名列前茅。另外，在風(fēng)險化解上，一系列系統(tǒng)性風(fēng)險的化解，包括地產(chǎn)風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險等問題，雖然無法一下子解決，但正朝著積極的方向改善，這些都是海外投資者所看重的。整體而言，他認(rèn)為，海外投資者對中國長期競爭力的信心提升，是他們態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變的核心原因，這個過程也是海外投資者對中國股票的一個“Rerating”（價值重估）的過程。

摩根士丹利在近日發(fā)布的報告中亦指出，鑒于中國在部分科技領(lǐng)域的全球領(lǐng)先地位等因素，無論是在指數(shù)層面，還是在特定主題與結(jié)構(gòu)性機會方面，美國投資者對中國市場的興趣升至2021年以來的最高水平，且近期與該機構(gòu)會面的投資者中，超過90%明確表示愿意提高對中國的敞口。

 配置仍有很大空間

在海外投資者對中國市場的關(guān)注度開始提升之后，其相應(yīng)的資產(chǎn)配置空間也在打開。上述多位受訪人士對經(jīng)濟觀察報記者表示，目前有兩大類海外投資者：一類是配置型投資者，即長線投資者；一類是交易型投資者，如對沖基金。其中，交易型投資者是目前比較活躍的投資者群體，因為A股交易量很大，有交易量就有對手盤，交易型投資者熱衷于投入資金參與，但配置型、中長線投資者目前整體態(tài)度還是比較謹(jǐn)慎的。

高盛研究部提供的最新數(shù)據(jù)顯示，8月份，全球?qū)_基金對中國資產(chǎn)的凈買入創(chuàng)去年9月以來新高。高盛主經(jīng)紀(jì)商平臺觀測到的數(shù)據(jù)亦顯示，8月份，全球?qū)_基金的中國股票倉位上升76個基點至兩年來的高位。

對此，房東明表示，海外投資目前占A股自由流通市值僅7.4%，相較其在日本、韓國及泰國等亞洲其他國家占比在10%至50%之間波動的情況，海外投資在A股中的占比未及亞洲其他國家的最低水平，可見海外投資者增配中國資產(chǎn)仍有很大的空間。

王宗豪則表示，在很長一段時間里，海外投資者對投資內(nèi)地企業(yè)有所顧慮，比如企業(yè)發(fā)展得不錯，但過于“內(nèi)卷”，影響了企業(yè)的盈利能力。尤其是一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，海外投資者對這些企業(yè)的業(yè)績明顯仍不滿意，比如，今年二季度外賣企業(yè)開始打“價格戰(zhàn)”，外賣行業(yè)的競爭過于激烈，使得投資者對這些企業(yè)的股價也產(chǎn)生了一些擔(dān)憂。

2025年，“反內(nèi)卷”已成為中國經(jīng)濟的年度熱詞之一。當(dāng)前，“反內(nèi)卷”的號角已在全國吹響，尤其是在光伏、汽車、電商等“內(nèi)卷式”競爭已威脅到高質(zhì)量發(fā)展的行業(yè)。在王宗豪看來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不再進(jìn)行惡性競爭，從而將“內(nèi)卷”中消耗掉的利潤轉(zhuǎn)換成為股東回報，是很重要的。此外，海外投資者也會特別關(guān)注企業(yè)“反內(nèi)卷”的進(jìn)展，他認(rèn)為，“反內(nèi)卷”可能不是短期內(nèi)可以解決的問題，至少需要一兩年時間。

王宗豪亦表示，對于“反內(nèi)卷”能否取得成效，海外投資者目前仍在觀望。而他自己對“反內(nèi)卷”則抱有信心，因為在目前的環(huán)境下，中國經(jīng)濟仍面臨各種內(nèi)外部的壓力，通過此次的“反內(nèi)卷”行動能淘汰一些過剩產(chǎn)能，幫助市場出清。

（作者 老盈盈）