經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 實(shí)習(xí)生 張躍然/文 最新公布的美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期且遭遇大幅修正，展現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)抵御關(guān)稅影響的隱憂。近日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月新增非農(nóng)7.3萬(wàn)，較預(yù)期的10.4萬(wàn)低1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，且前兩個(gè)月數(shù)據(jù)累計(jì)下修25.8萬(wàn)，為2020年6月以來(lái)最大；失業(yè)率4.248%，預(yù)期4.2%，前值4.117%，為2021年11月以來(lái)最高。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲認(rèn)為，美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期和大幅下修的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令市場(chǎng)衰退擔(dān)憂再起，美股下跌，美債利率下行，2年期美債收益率下行超過(guò)10年期美債。

7月28日至8月1日當(dāng)周的主要數(shù)據(jù)顯示：10年期美債利率降17.2bps至4.216%，2年期美債利率降24.2bps至3.682%，美元指數(shù)升1.53%至99.14；標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別收跌2.36%、2.17%；現(xiàn)貨黃金價(jià)格收漲0.78%至3363美元/盎司。

引起市場(chǎng)關(guān)注的還有對(duì)7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的下修。蘆哲分析，從技術(shù)面來(lái)看，本次非農(nóng)就業(yè)人數(shù)前值大幅下修，或來(lái)自美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）對(duì)季調(diào)因子模型的重新計(jì)算，而非“陰謀論”——非農(nóng)下修是為了給美聯(lián)儲(chǔ)降息創(chuàng)造條件，但如此大的下修幅度，以及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中始終存在的就業(yè)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中、就業(yè)質(zhì)量偏弱等問(wèn)題，仍意味著美國(guó)就業(yè)正在走向供需雙弱的均衡中。

“整體來(lái)看，基準(zhǔn)預(yù)期下，我們?nèi)哉J(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于軟著陸周期中，短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更多反映市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行“斜率”的擔(dān)憂，即市場(chǎng)關(guān)注的核心本質(zhì)在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行斜率是否失控，進(jìn)而引發(fā)衰退風(fēng)險(xiǎn)?！碧J哲說(shuō)。

當(dāng)期的美國(guó)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同步印證增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。景氣指數(shù)方面，7月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI錄得48，前值49.5。但值得注意的是，從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，7月PMI回落的最大貢獻(xiàn)來(lái)自供應(yīng)商交付時(shí)間的大幅縮短，ISM報(bào)告表示，這意味著供應(yīng)鏈在需求回落過(guò)程中出現(xiàn)改善。增長(zhǎng)方面，2025年二季度美國(guó)GDP季環(huán)比折年增長(zhǎng)+3.0%，但衡量?jī)?nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的PDFP（私人國(guó)內(nèi)最終購(gòu)買）僅增長(zhǎng)+1.2%，連續(xù)第四個(gè)季度回落，表明本次GDP增長(zhǎng)更多來(lái)自第一季度搶進(jìn)口的回落，而不是內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的走強(qiáng)。

蘆哲認(rèn)為，短期數(shù)據(jù)放大衰退擔(dān)憂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于軟著陸周期中。綜合來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)在7月初觸底后已逐步反彈，其中景氣指標(biāo)的上修是最大貢獻(xiàn)；而本周，PMI為代表的景氣數(shù)據(jù)再度回落，強(qiáng)勁的勞動(dòng)市場(chǎng)指標(biāo)大跌，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)意外數(shù)據(jù)走弱。

貨幣政策方面，蘆哲指出，7月FOMC偏鷹派，但美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部現(xiàn)分歧。本周7月FOMC會(huì)議以9：2的結(jié)果通過(guò)維持政策利率在4.25—4.5%不變的決議，此前公開(kāi)表態(tài)希望7月降息的兩位理事沃勒與鮑曼投下反對(duì)票，認(rèn)為應(yīng)在7月降息。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)處于均衡，但通脹率仍然偏高，即通脹相較就業(yè)目標(biāo)距離實(shí)現(xiàn)更遠(yuǎn)，因此政策利率仍應(yīng)保持在相對(duì)限制性水平。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒與鮑曼分別對(duì)其反對(duì)票做出了解釋，二人均認(rèn)為關(guān)稅對(duì)通脹的沖擊是一次性的，而勞動(dòng)力市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)使得貨幣政策需求更加接近中性水平、而非當(dāng)前的緊縮狀態(tài)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)格勒本周提出辭職，并將于8月8日正式離職，這在一定程度上給了特朗普提前任命新任理事、對(duì)貨幣政策掌握更多話語(yǔ)權(quán)的機(jī)會(huì)。

蘆哲認(rèn)為，當(dāng)前需要重點(diǎn)關(guān)注三類風(fēng)險(xiǎn)：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過(guò)大引發(fā)通脹反彈甚至失控；以及美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)。