經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 鄭晨燁

9月18日，“小登”投資者們青睞的寒武紀(jì)（688256.SH）盤中股價(jià)再度超越“老登”投資者們熱愛的貴州茅臺（600519.SH），登頂A股“股王”。但這只是片刻榮耀，截至當(dāng)日收盤，“寒王”股價(jià)依然處于“茅帝”之下——前者股價(jià)為1420.99元/每股，后者股價(jià)為1467.96元/每股。

當(dāng)天收盤后，寒武紀(jì)召開了2025年上半年業(yè)績說明會。順理成章地，這場會議也成了投資者審視其基本面的窗口。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者也參與了該次會議。記者注意到，投資者在線上累計(jì)提出了超過80個(gè)問題，但截至?xí)h結(jié)束，公司管理層僅對其中約20個(gè)問題進(jìn)行了回應(yīng)，這些被回應(yīng)的問題中，有6個(gè)來自經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者。

比如，市場最關(guān)心的問題之一是，寒武紀(jì)已近四年未發(fā)布迭代性的新一代云端訓(xùn)練芯片，下一代產(chǎn)品究竟何時(shí)推出？對此，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者在會上向寒武紀(jì)董事長陳天石提出直接問詢，但陳天石并未給出正面、具體的時(shí)間表。

陳天石的回復(fù)內(nèi)容基本重復(fù)了一遍該公司在半年報(bào)中關(guān)于“新一代智能處理器微架構(gòu)及指令集正在研發(fā)中”的表述，并最終以“公司產(chǎn)品信息與研發(fā)進(jìn)展相關(guān)情況請以公司在法定披露媒體披露的信息為準(zhǔn)”收尾。

一邊是二級市場用資金投票，將公司股價(jià)推向頂峰；另一邊卻是公司管理層對外界最關(guān)切的產(chǎn)品迭代時(shí)間問題，選擇不予明確回應(yīng)。

對比之下，當(dāng)天，在上海舉辦的華為全聯(lián)接大會上，華為輪值董事長徐直軍，則直接公布了昇騰AI芯片未來三年的清晰路標(biāo)，詳細(xì)闡述了從Ascend 950到970系列的技術(shù)規(guī)格、性能指標(biāo)和明確到季度的上市時(shí)間。

“小登”的熱情

對于看好寒武紀(jì)的投資者而言，支撐其數(shù)千億估值的邏輯起點(diǎn)，始于一份“徹底反轉(zhuǎn)”的財(cái)報(bào)：根據(jù)寒武紀(jì)2025年半年度報(bào)告，該公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.81億元，同比增長4347.82%；歸屬于母公司股東的凈利潤為10.38億元，而去年同期則為虧損5.3億元。

這意味著，寒武紀(jì)不僅實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；氖杖耄驳谝淮卧诎肽甓鹊木S度上，交出了盈利的“答卷”。

從季度數(shù)據(jù)看，寒武紀(jì)盈利的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2024年第四季度，該公司當(dāng)季首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利。進(jìn)入2025年之后，寒武紀(jì)的盈利能力得到鞏固：第一季度，該公司歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為3.55億元和2.76億元；第二季度，這兩個(gè)數(shù)字進(jìn)一步分別擴(kuò)大至6.83億元和6.37億元。

這樣的業(yè)績表現(xiàn)，與其過往的經(jīng)營業(yè)績歷史形成了巨大反差——根據(jù)公開披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在2020年至2024年的五年間，寒武紀(jì)合計(jì)虧損超過38億元。一家長期需要靠“輸血”維持研發(fā)投入的公司，在短期內(nèi)展示出自我“造血”能力，這為市場提供了新的想象空間。

寒武紀(jì)的核心業(yè)務(wù)，是為云服務(wù)器、邊緣計(jì)算和終端設(shè)備，提供人工智能核心芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。其產(chǎn)品主要分為三條線：目前貢獻(xiàn)絕大部分收入的云端產(chǎn)品線，包括AI芯片、加速卡和服務(wù)器整機(jī)；面向物聯(lián)網(wǎng)等場景的邊緣產(chǎn)品線；以及提供處理器IP授權(quán)和基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺的業(yè)務(wù)。

寒武紀(jì)聚焦的云端AI芯片賽道，正處在一個(gè)高速增長的市場環(huán)境中。根據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)IDC的數(shù)據(jù)，2024年中國人工智能算力市場規(guī)模約為190億美元，預(yù)計(jì)到2028年將達(dá)到552億美元。

此外，根據(jù)寒武紀(jì)2025年半年報(bào)，其資產(chǎn)負(fù)債表中的“合同負(fù)債”科目，從2025年第一季度末的142萬元，增至第二季度末的5.43億元。

合同負(fù)債科目主要核算的是企業(yè)預(yù)收的客戶貨款，這一數(shù)字在單個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)超過380倍的增長，意味著有大量客戶已經(jīng)支付預(yù)付款，以鎖定寒武紀(jì)未來的產(chǎn)品供應(yīng)，這是市場判斷其后續(xù)收入能否持續(xù)的先行指標(biāo)之一。

該公司財(cái)務(wù)狀況的改善，與外部宏觀環(huán)境的變化亦形成了共振。近年來，隨著大模型技術(shù)的發(fā)展，國內(nèi)人工智能算力需求持續(xù)增長。與此同時(shí)，美國對高端AI芯片的出口管制，也使得國內(nèi)企業(yè)對算力供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性產(chǎn)生擔(dān)憂，于是尋求并導(dǎo)入國產(chǎn)芯片供應(yīng)商，就成為了中國科技公司的必選項(xiàng)。

9月18日，工信部信息通信經(jīng)濟(jì)專家委員會委員盤和林在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)亦表示，美國對算力芯片管控政策趨嚴(yán)，導(dǎo)致中國企業(yè)對算力供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的擔(dān)憂，從而開始主動適配和購買國產(chǎn)芯片，這直接導(dǎo)致國內(nèi)AI芯片產(chǎn)業(yè)具備了市場空間。

在他看來，這也為中國AI芯片的發(fā)展提供了“最好的發(fā)展窗口”和“戰(zhàn)略機(jī)會”。

在此背景下，誰能承接這部分新溢出的市場需求，誰就將獲得資本市場的關(guān)注和青睞。而在目前，國內(nèi)市場在云端AI芯片領(lǐng)域，已形成華為昇騰、百度昆侖芯、寒武紀(jì)思元三家并立的格局。其中，華為并未獨(dú)立上市，百度的昆侖芯業(yè)務(wù)也包含在集團(tuán)整體業(yè)務(wù)之中。

因此，寒武紀(jì)就成為A股市場中投資者能夠直接交易的、專注于云端AI芯片業(yè)務(wù)且已形成規(guī)?；杖氲南∪睒?biāo)的。這種“稀缺性”，也使其成為資本表達(dá)對整個(gè)國產(chǎn)算力賽道預(yù)期的主要出口。

對此，盤和林表示：“這幾年中國的資本投資芯片企業(yè)開始趨于集中，一方面是市場的選擇，畢竟龍頭企業(yè)有飛輪效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，另一方面也是中國急于通過集中力量辦大事的方式，集中資源來進(jìn)行突破?！?/p>

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)、前瞻性訂單的保障、國產(chǎn)替代的宏觀敘事，以及在資本市場上的獨(dú)特定位，這些因素共同催化了市場對寒武紀(jì)的熱情。

這種熱情直接反映在股價(jià)上。9月18日，寒武紀(jì)盤中股價(jià)再次超越貴州茅臺，被市場部分投資者稱為“寒王”，高盛9月1日發(fā)布的一份研報(bào)中，也將其12個(gè)月目標(biāo)價(jià)上調(diào)至2104元，并維持“買入”評級。

“老登”的審慎

市場的熱情建立在對未來的預(yù)期之上，但仔細(xì)審視公司的基本面，則會呈現(xiàn)出另一番景象。尤其對于那些以確定性為錨點(diǎn)的“老登”投資者而言，他們在審視寒武紀(jì)時(shí)，會在產(chǎn)品迭代、市場份額和軟件生態(tài)這三個(gè)層面，都打上一個(gè)問號。

首先是產(chǎn)品迭代的遲滯。

寒武紀(jì)目前在售的主力云端訓(xùn)練芯片，仍是2022年發(fā)布的思元370系列。自那以后，該公司已近四年未有迭代性的云端訓(xùn)練新品推向市場。與之形成對比的是，就在9月18日當(dāng)天，其主要的競爭對手華為，在全聯(lián)接大會上公布了精確到季度的AI芯片路標(biāo)，其下一代昇騰Ascend 950系列芯片，將分別于2026年第一季度和第四季度陸續(xù)推出。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者在當(dāng)天的業(yè)績說明會上，就新一代產(chǎn)品時(shí)間表向寒武紀(jì)董事長陳天石提問時(shí)，并未得到明確答復(fù)，而根據(jù)該公司此前發(fā)布的定增說明書，其新一代“面向大模型的芯片平臺項(xiàng)目”的建設(shè)周期，規(guī)劃為36個(gè)月。

這意味著，即使定增過程一切順利，市場也需要相當(dāng)長的時(shí)間，才能見到其規(guī)劃中的新品。

而產(chǎn)品迭代的節(jié)奏，則會直接影響市場競爭的結(jié)果。根據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)Bernstein Research的數(shù)據(jù)，2024年中國AI加速器市場中，華為海思的市場份額為23%，寒武紀(jì)的市場份額為1%。另一家機(jī)構(gòu)IDC的數(shù)據(jù)則顯示，從2024年的出貨量看，華為昇騰約為64萬片，百度昆侖芯約為6.9萬片，寒武紀(jì)則為2.6萬片。

市場份額的差距，亦已經(jīng)體現(xiàn)在具體的商業(yè)項(xiàng)目上。

2025年8月，中國移動公示了“2025年至2026年人工智能服務(wù)器集采項(xiàng)目”的中標(biāo)結(jié)果。這場總金額約51億元的采購，最終訂單由新華三、中興通訊、浪潮等九家服務(wù)器廠商瓜分。

在這份名單中，沒有出現(xiàn)寒武紀(jì)的名字。但需要指出的是，此次招標(biāo)采購的是服務(wù)器整機(jī)，而寒武紀(jì)的主營業(yè)務(wù)是向上游的服務(wù)器廠商銷售核心的AI加速卡，因此，不直接出現(xiàn)在中標(biāo)名單中，并不能完全說明其產(chǎn)品未被采用。

關(guān)鍵問題在于，這九家中標(biāo)廠商，在其服務(wù)器中集成了誰家的AI芯片。

根據(jù)中國移動發(fā)布的招標(biāo)公告，該次集采共分為6個(gè)標(biāo)包，按照技術(shù)生態(tài)路線，可以清晰地劃分為兩大陣營：華為的“CANN生態(tài)”與“類CUDA生態(tài)”。

其中，“CANN生態(tài)”包含標(biāo)包5和標(biāo)包6，共計(jì)5000臺服務(wù)器。

而“類CUDA生態(tài)”（CUDA為英偉達(dá)推出的、目前行業(yè)應(yīng)用最廣的AI計(jì)算平臺，類CUDA生態(tài)指與該平臺兼容或類似的國產(chǎn)軟硬件體系）則包含標(biāo)包1、2、3、4，共計(jì)2058臺服務(wù)器，這四個(gè)標(biāo)包，被認(rèn)為是所有非華為昇騰系的國產(chǎn)AI芯片廠商，證明自身市場地位的主要競技場。

8月21日，百度昆侖芯官微發(fā)布消息稱，基于其AI芯片的服務(wù)器產(chǎn)品表現(xiàn)突出，在標(biāo)包1、2、3中，分別拿下了70%、70%和100%的份額，三個(gè)標(biāo)包均排名第一。

另根據(jù)中國移動采購與招標(biāo)網(wǎng)后續(xù)公布的完整中標(biāo)候選人名單，上述四個(gè)“類CUDA生態(tài)”標(biāo)包的訂單，由三家服務(wù)器廠商瓜分，分別是新華三、中興通訊和浪潮。

具體來看，標(biāo)包1和標(biāo)包2由新華三和中興通訊分享；金額最大的標(biāo)包3，由中興通訊拿下主要份額，新華三拿下剩余份額；標(biāo)包4則由浪潮獨(dú)家獲得。

與此同時(shí)，本次集采中份額與數(shù)量更大的“CANN生態(tài)”標(biāo)包，則由超聚變數(shù)字技術(shù)有限公司的全資子公司河南昆侖技術(shù)、四川華鯤振宇等服務(wù)器廠商瓜分。

對于那些手持放大鏡審視基本面的“老登”投資者而言，中國移動這筆高達(dá)51億元的訂單最終有沒有流向寒武紀(jì)？有多少流向了寒武紀(jì)？答案相當(dāng)模糊。

市場份額的背后，還有更深層次的生態(tài)系統(tǒng)競爭。

“硬件和軟件都是入場券，不存在誰更重要。英偉達(dá)的核心護(hù)城河是CUDA，國產(chǎn)廠商如今大部分依然是在CUDA平臺基礎(chǔ)上去運(yùn)行AI芯片。所以，雖然我們實(shí)現(xiàn)了AI芯片自主，但兼容生態(tài)上還有很長的路要走。”9月18日，工信部信息通信經(jīng)濟(jì)專家委員會委員盤和林對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者如是表示。

盤和林還指出了國產(chǎn)廠商面臨的戰(zhàn)略選擇：是繼續(xù)兼容CUDA生態(tài)，還是投入巨額成本，去創(chuàng)造一個(gè)新的、統(tǒng)一的生態(tài)標(biāo)準(zhǔn)。

寒武紀(jì)似乎選擇了后者，根據(jù)其剛剛獲批的定增方案，該公司擬規(guī)劃投入14.5億元建設(shè)“面向大模型的軟件平臺”，意圖構(gòu)建自主生態(tài)。

而華為在9月18日的發(fā)布會上則披露了更激進(jìn)的策略，宣布將CANN編譯器、Mind系列應(yīng)用使能套件及openPangu基礎(chǔ)大模型全面開源，試圖以開放換取生態(tài)的快速成長。

此外，“老登”們的審視，還落到了寒武紀(jì)的收入構(gòu)成上。

翻看該公司近幾年的業(yè)務(wù)構(gòu)成，會發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象，即寒武紀(jì)看似是主動將大部分資源聚焦到了云端產(chǎn)品線，但這背后，也有幾分“不得已”的成分。根據(jù)7月18日披露的《關(guān)于中科寒武紀(jì)科技股份有限公司2025年度向特定對象發(fā)行股票申請文件的審核問詢函》的回復(fù)文件，寒武紀(jì)在2022年被美國商務(wù)部列入“實(shí)體清單”后，采購成本提升，在這種情況下，對于毛利空間本就不大的邊緣產(chǎn)品線來說，這筆賬就變得“不劃算”了，公司因此戰(zhàn)略性地暫緩了邊緣計(jì)算芯片的研發(fā)。

另一塊曾占據(jù)該公司營收大頭的業(yè)務(wù)，是智能計(jì)算集群系統(tǒng)。寒武紀(jì)亦在其對上交所問詢函的回復(fù)中，對這項(xiàng)業(yè)務(wù)的調(diào)整給出了直接解釋。根據(jù)回復(fù)文件，這項(xiàng)業(yè)務(wù)在2022年和2023年，分別貢獻(xiàn)了該公司主營業(yè)務(wù)收入的63.46%和85.46%，但該公司自2024年以來，卻“未承接新的智能計(jì)算集群系統(tǒng)項(xiàng)目”。對此，公司方面給出的原因很直接：此類業(yè)務(wù)的客戶主要是“地方政企類客戶”，回款周期相對較長，在公司需要加大備貨、現(xiàn)金流緊張的背景下，經(jīng)綜合考慮，公司將銷售重心轉(zhuǎn)向了回款更及時(shí)的商業(yè)客戶。

收縮邊緣業(yè)務(wù)，暫停集群項(xiàng)目，最終的結(jié)果，就是寒武紀(jì)的業(yè)務(wù)高度聚焦到了云端產(chǎn)品線上。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年，該公司第一大客戶貢獻(xiàn)的收入占其總營收的79.15%，到了2025年第一季度，這一比例進(jìn)一步提升到了96.48%。

產(chǎn)品迭代慢于對手，市場份額有待突破，軟件生態(tài)仍在追趕，業(yè)務(wù)模式則因外部壓力和內(nèi)部考量而高度集中于單一客戶。

因此，當(dāng)“小登”投資者們將目光聚焦于寒武紀(jì)的6000億市值時(shí)，“老登”投資者們則指出上述一系列事實(shí)，并追問“然后呢？”

陳天石：感謝關(guān)注，請看公告

寒武紀(jì)或許并非沒有意識到產(chǎn)品、市場和生態(tài)上和其他廠商存在的差距。

近日的定增方案，就在某種程度上表明了該公司試圖解決這些問題的意圖。根據(jù)相關(guān)公告，此次定增擬募集近40億元，募集資金的用途十分明確：約20.5億元投向“面向大模型的芯片平臺項(xiàng)目”，約14.5億元投向“面向大模型的軟件平臺項(xiàng)目”。

一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，芯片平臺項(xiàng)目中明確提出要研發(fā)“面向大模型需求的交換芯片”（所謂交換芯片，是一種專用芯片，其主要作用是將成百上千顆AI芯片高速連接起來，組成一個(gè)大型算力集群，以解決多芯片協(xié)同工作時(shí)的通信效率問題），這表明該公司的技術(shù)視野，已從提升單顆芯片算力，擴(kuò)展到了構(gòu)建大規(guī)模算力集群所必需的系統(tǒng)級互聯(lián)能力。

這是寫在紙面上的規(guī)劃。而在業(yè)績說明會這個(gè)更直接的溝通場合，市場更關(guān)心的是具體的執(zhí)行細(xì)節(jié)。因此，在9月18日的業(yè)績說明會上，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者就市場最關(guān)切的一系列問題，向寒武紀(jì)管理層進(jìn)行了追問。

但貫穿整場交流會，該公司管理層呈現(xiàn)出了一個(gè)清晰的溝通模式：對于戰(zhàn)略方向?qū)用娴膯栴}，公司給予確認(rèn)；但對于涉及到具體執(zhí)行時(shí)間表、可量化目標(biāo)等確定性信息的問題，公司則選擇以過往的公開信息進(jìn)行回應(yīng)。

例如，市場最核心的關(guān)切，在于下一代產(chǎn)品推出的時(shí)間表，記者向該公司董事長陳天石提問：“市場對公司的新一代AI訓(xùn)練芯片期待很高，能否請管理層分享一下，公司在下一代高端訓(xùn)練芯片上的研發(fā)進(jìn)展和大致的推出時(shí)間表？”

對此，陳天石選擇了重申公司在公開文件中的既有表述。他回應(yīng)稱，公司正在推動新一代微架構(gòu)和指令集的迭代優(yōu)化工作，將在編程靈活性、性能、功耗等方面提升產(chǎn)品競爭力。但對于外界最期待的那個(gè)具體時(shí)間點(diǎn)，他的回答則是“公司產(chǎn)品信息與研發(fā)進(jìn)展相關(guān)情況請以公司在法定披露媒體披露的信息為準(zhǔn)”。

隨后記者將問題轉(zhuǎn)向了市場和客戶層面。

針對如何開拓多元化客戶、改變對單一客戶高度依賴的現(xiàn)狀，該公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人葉淏尹表示，公司產(chǎn)品已在運(yùn)營商、金融、互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)重點(diǎn)行業(yè)規(guī)模化部署，未來將“堅(jiān)持以技術(shù)創(chuàng)新提升芯片產(chǎn)品競爭力，進(jìn)一步提升公司市場份額”。

對于如何維持2025年上半年的盈利水平，陳天石則表示，公司將“積極拓展市場份額，加速場景落地”。

兩位高管的回答，描繪了公司業(yè)務(wù)的“現(xiàn)在時(shí)”，但對“將來時(shí)”的具體打法，則未作展開。

除了產(chǎn)品和市場，資金、生態(tài)和存貨這三個(gè)問題，也是檢驗(yàn)其規(guī)劃成色的關(guān)鍵，記者就近40億元定增的戰(zhàn)略意義、軟件生態(tài)的具體建設(shè)計(jì)劃，以及高存貨水平的原因，亦分別向兩位高管提問，但得到的回應(yīng)，與該公司在定增說明書及問詢函回復(fù)中的口徑完全一致。

陳天石表示，定增的意義是“提升公司在智能芯片產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的長期競爭力”。對于生態(tài)建設(shè)，他重申了公司已建立“開放的開發(fā)者社區(qū)”，提供在線課程、開發(fā)文檔等服務(wù)。葉淏尹則將高存貨歸因于公司為應(yīng)對“人工智能算力旺盛需求”而進(jìn)行的主動備貨。

總的來看，9月18日的這場業(yè)績說明會，并未給市場帶來關(guān)于寒武紀(jì)下一代產(chǎn)品時(shí)間表以及生態(tài)建設(shè)等方向上的增量信息。而就在同一天，其主要競爭對手華為，則對外公布了未來三年的詳盡產(chǎn)品路線圖。

對此，盤和林認(rèn)為，美國的技術(shù)限制是中國AI芯片發(fā)展的“戰(zhàn)略機(jī)會”，但最關(guān)鍵的因素，還是相關(guān)的中國公司“能不能利用好這個(gè)窗口期，構(gòu)筑好自己的護(hù)城河”。

（作者 鄭晨燁）