21世紀經(jīng)濟報道記者季媛媛 上海報道

一家市值蒸發(fā)近90%的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)，一個背負虧損壓力的國產醫(yī)療器械巨頭，正試圖在行業(yè)周期性調整階段試圖通過一場內部重組尋找新的生機。

7月16日，心通醫(yī)療-B(02160.HK)發(fā)布公告，公司董事會收到公司控股股東微創(chuàng)醫(yī)療科學有限公司("微創(chuàng)?"，連同其附屬公司統(tǒng)稱"微創(chuàng)?集團")的不具約束力建議書，內容有關建議策略性重組微創(chuàng)集團的心律管理業(yè)務，據(jù)此，待與有興趣人士進一步磋商、簽訂最終協(xié)議及取得必要同意及批準后，有關心律管理業(yè)務將并入集團業(yè)務內。

公告明確，微創(chuàng)醫(yī)療正考慮一項關于其CRM業(yè)務的策略性重組建議，可能將其CRM業(yè)務與微創(chuàng)心通的結構性心臟病業(yè)務合并。兩項業(yè)務合并后，將形成一個心臟病產品平臺，提供從CRM的起搏器、除顫器到結構性心臟病的TAVI、LAA等全面的產品組合。業(yè)務合并的策略理據(jù)包括建立心臟病產品平臺，提供多元化產品及產品管線提升集團全球市場開發(fā)能力；共享國際營銷及銷售渠道，為兩項業(yè)務創(chuàng)造協(xié)同效應；及將心臟病產品平臺的多元化產品及產品管線推向國際市場，提升國際資本市場對兩項業(yè)務相關價值及增長潛力的認可。

有業(yè)內人士指出，對于股價從上市初529億港元市值一路跌至約60億港元的心通醫(yī)療而言，這可能是其扭轉命運的關鍵一步。而對于業(yè)務遍布心血管介入、骨科、手術機器人等多元領域的微創(chuàng)醫(yī)療集團，這更是一次內部資源的深度整合與自救行動。

也有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者指出，微創(chuàng)醫(yī)療此次推動心律管理業(yè)務與心通醫(yī)療結構性心臟病業(yè)務合并，直指兩大核心痛點：一方面是業(yè)務協(xié)同剛性需求。微創(chuàng)CRM（起搏器/除顫器）與心通TAVI（經(jīng)導管瓣膜）同屬高端心血管介入領域，但前者長期受國際巨頭壟斷制約增長，后者憑借創(chuàng)新產品快速打開國際市場。合并可共享微創(chuàng)已建立的海外銷售網(wǎng)絡（尤其歐洲），大幅降低渠道重復投入，實現(xiàn)“一平臺多產品”出海；另一方面是資本效率優(yōu)化訴求。微創(chuàng)系近年分拆多家子公司上市，但業(yè)務重疊導致估值分散。此次整合將形成覆蓋結構性心臟病與節(jié)律管理的完整解決方案平臺，顯著提升資產辨識度，吸引專注心血管賽道的長線資本。

此次重組可以被認為是雙方重塑市值的重要舉措。

業(yè)績泥潭

2021年初登陸港交所時，心通醫(yī)療頭頂國內TAVI三巨頭之一的光環(huán)，上市首日市值一度沖上529億港元。然而不到四年時間，其股價跌幅超過90%，目前市值僅剩約60億港元。

心通醫(yī)療的困境在財報中顯露無遺：招股書顯示，其在2018年度、2019年度與2020年前7個月，分別錄得虧損6026.3萬元、1.45億元、1.93億元，合計虧損約4億元。研發(fā)成本分別為4474.6萬元、9670.1萬元、3818.5萬元。其中，第二代產品 VitaFlowTM II產生的研發(fā)開支分別為4610萬、5290萬元、4080萬元、1570萬元，占當期研發(fā)的41.6%、40.5%、50.1%、31.0%。

彼時，心通醫(yī)療稱，其凈虧損也歸因于其他經(jīng)營成本，包括分銷成本、行政開支，以及金融工具公允價值變動等。隨著研發(fā)的持續(xù)，以及尋求在研產品監(jiān)管批準及商業(yè)化，其預計在不久的將來繼續(xù)產生凈虧損。

不過，2024 年，心通醫(yī)療業(yè)績有所改善，其營業(yè)收入實現(xiàn)了3.62億元，與2023年相比，有7.54%的穩(wěn)步增長，而歸屬母公司的凈虧損則大幅收窄至 4944.6 萬元，較去年同期銳減 89.51%。

而作為心通醫(yī)療的控股股東，微創(chuàng)醫(yī)療自身也面臨業(yè)績壓力。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者梳理，2020年至2023年，微創(chuàng)醫(yī)療均是虧損狀態(tài)，累計虧損18.11億美元，折合人民幣約131.0億元，四年虧損疊加研發(fā)費用投入，共計232.4億元。哪怕2017年-2019年利潤為正，在利潤最高達到2901萬美元時，利潤率也僅為3.7%。

在2024年股東大會上，微創(chuàng)醫(yī)療明確提到，在未來幾年，2024年合計報表目標收入要到100億元人民幣左右，約虧損20億元，2025年打平，此后增加10億元至20億元利潤，以20%凈利率計算，達到500億元收入、100億元利潤，平均每年增長20%～30%。如果做不到，就壓縮編制并嚴控研發(fā)，在公司利潤達到100億元以前，會一直控制研發(fā)費用絕對額在20億元左右。

前述分析師指出，微創(chuàng)醫(yī)療CRM業(yè)務雖然技術領先，但在全球市場的競爭力仍需提升。此次重組本質上是將兩家“難兄難弟”業(yè)務整合，尋求協(xié)同突圍。

“短期看，心通醫(yī)療需消化CRM業(yè)務整合成本，但獲得微創(chuàng)集團資源傾斜后，有望通過規(guī)模化采購降低原材料成本，改善毛利率；長期看，合并實體或成為微創(chuàng)系心血管領域唯一上市平臺，后續(xù)不排除注入冠脈藥物球囊、神經(jīng)介入等關聯(lián)資產，可以對標愛德華生命科學的‘全心管’平臺模式?！痹摲治鰩熣J為，國產器械商正從單品競爭轉向平臺化作戰(zhàn)。此重組若成功，將推動行業(yè)資源向頭部平臺集中，中小廠商需尋求細分技術突破或轉型生態(tài)合作。

整合也存變量 

心通醫(yī)療在此次官宣重組前也進行了一次資產收購。

2024年8月，心通醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司的全資附屬公司上海微創(chuàng)心通(作為買方)與上海微創(chuàng)醫(yī)療(作為賣方)訂立股權轉讓協(xié)議，據(jù)此，上海微創(chuàng)心通已有條件同意收購以及上海微創(chuàng)醫(yī)療已有條件出售目標公司上海心永醫(yī)療科技有限公司的全部股權。公告中稱，目標公司心永醫(yī)療目前的賬面值為人民幣10000元，將目標物業(yè)的所有權轉讓予目標公司后，其賬面值估計為人民幣3.78億元。以及在厘定資產凈值時，該物業(yè)的價值應為人民幣3.6億元，訂約方已同意，于任何情況下，代價不應超過人民幣3.8億元。

無論是心通醫(yī)療對心永醫(yī)療的收購，還是心通醫(yī)療與微創(chuàng)醫(yī)療的重組，實屬左右到右手的買賣。不過，前述分析師也指出，此次重組若成功落地，將可能改變中國心臟介入器械市場的競爭格局。

“但重組也面臨顯著挑戰(zhàn)。業(yè)務整合風險首當其沖，畢竟兩家不同領域的企業(yè)在技術、渠道、管理上的融合需要時間。估值平衡難題同樣棘手，如何公平評估CRM業(yè)務價值，避免損害中小股東利益，考驗著交易設計者的智慧?！痹摲治鰩煆娬{。 

此外，中國經(jīng)導管主動脈瓣植入術（TAVI）市場面臨集采風險。隨著滲透率提升，價格下行壓力將持續(xù)存在。雖然2022年5月上海已將TAVI耗材納入醫(yī)保支付范圍（按績效報銷80%），但政策紅利可能伴隨價格壓力。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，2019年全球心臟瓣膜疾病患者約為2.132億人，導致260萬人死亡。中國心臟瓣膜疾病患者人數(shù)達3630萬人，預計到2025年將增至4020萬人。隨著健康意識不斷增強、患者負擔能力的提高、政府醫(yī)療報銷范圍的擴大以及生活水平的提高，心臟瓣膜疾病的就診率和診斷率有望在不久的將來顯著增長。

近年來，隨著人工心臟瓣膜技術的發(fā)展，心臟瓣膜疾病的治療也終于從傳統(tǒng)外科手術、微創(chuàng)傷外科手術，最終進入經(jīng)導管介入治療時代，給無法進行外科開胸手術的患者提供選擇。相比于外科主動脈瓣置換手術，TAVI是一種微創(chuàng)傷手術，手術時間通常為一到兩小時，手術風險較小、創(chuàng)傷小，患者住院時間短，術后恢復較快。

2019年，中國TAVI市場的市場規(guī)模為人民幣3.92億元。預計TAVI市場將以53.1%的年復合增長率快速增長，到2025年將達到人民幣50.557億元。有業(yè)內人士直言：整合后的新平臺若能充分發(fā)揮協(xié)同效應，不僅可能在中國市場挑戰(zhàn)愛德華科學、美敦力等國際巨頭，更可能借助“微創(chuàng)”品牌的全球影響力，在拉美、東南亞等先期布局市場實現(xiàn)突破。

“不過，資產重組的同時也需要關注風向。一方面，在監(jiān)管審批層面，考慮該交易是否涉及跨國業(yè)務合并可能觸發(fā)反壟斷審查，尤其歐美市場；另一方面，在資金壓力方面，心通醫(yī)療截至2024年6月末現(xiàn)金余額為8.01億元，需平衡CRM業(yè)務扭虧與TAVI產能擴張的投入分配?！痹摲治鰩煆娬{。

微創(chuàng)醫(yī)療集團在公告中展望，合并將創(chuàng)造一個“獨特而罕有的參與者”，提供覆蓋結構性心臟病和心律管理的全面解決方案。這場重組已不僅是兩家業(yè)務單元的簡單合并，更是一個中國醫(yī)療器械巨頭在行業(yè)周期性調整中尋求突圍的戰(zhàn)略豪賭。